Techo de Deuda: Lecciones del Debate del Presupuesto 2011

Oct 22, 2023

La Cámara de Representantes y la Casa Blanca parecen estar discutiendo sobre el presupuesto federal y sobre el aumento del límite de deuda que podría retrasar los pagos de cupones y capital de las letras, pagarés y bonos emitidos por el Tesoro de EE. UU. La Oficina de Presupuesto del Congreso sugirió a mediados de febrero que el gobierno podría quedarse sin efectivo entre julio y septiembre. El monto de los ingresos fiscales recibidos en abril podría adelantar o retrasar la fecha dentro del rango de tres meses. Independientemente, el tercer trimestre de 2023 podría estar plagado de desafíos para los inversores en valores del gobierno de EE. UU., así como en acciones, oro y otros activos.

Entonces, si el debate presupuestario en Washington llega a su fin, ¿qué deberían esperar los inversores? Si bien ha habido varios cierres de gobierno en las últimas décadas, incluidos 1995-96, 2013 y 2018-19, solo durante el verano de 2011 surgió la posibilidad de incumplimiento. Mirar hacia atrás al verano de 2011 puede ser instructivo para los inversores en términos de cómo reaccionaron los diferentes mercados en ese momento. Sin embargo, es importante señalar que las condiciones económicas y financieras en 2011 eran muy diferentes a las de hoy. Como tal, incluso si el debate presupuestario actual tomara un curso similar al de 2011, no hay garantía de que la respuesta de los inversores sea similar.

Antes de llegar a 2011, es importante tener en cuenta la diferencia entre una crisis de financiación del gobierno y un incumplimiento del techo de la deuda. Una crisis de financiación crea un cierre parcial de los servicios gubernamentales no esenciales, con el potencial de que alrededor de 800,000 empleados sean despedidos. Cuando finalmente se aprueba el acuerdo de financiación, los trabajadores reciben un pago atrasado. El tema del techo de la deuda es diferente. Los ingresos fiscales constituirán aproximadamente el 80% de lo que el gobierno federal necesita para cubrir sus gastos. Sin embargo, el Congreso de los EE. UU. nunca ha brindado al poder ejecutivo instrucciones legislativas sobre a quién pagar primero.

Las personas, cuando se enfrentan a la escasez de efectivo y líneas de crédito, generalmente pagan primero su hipoteca y préstamo de automóvil. Si algo debe omitirse, serán los préstamos estudiantiles y los pagos con tarjeta de crédito. El gobierno, sin embargo, no tiene una lista de prioridades. ¿Pagan a militares y veteranos y no pagan Seguridad Social, Medicare y Medicaid, o dan prioridad a pagar a los inversionistas con T-Bills/Bonds o los cupones de los bonos del Tesoro? La ausencia de priorización deja abierta la posibilidad de que nadie cobre. Como tal, un incumplimiento de la deuda no se trata solo de los inversores en bonos, lo que hace que un posible incumplimiento de la deuda tenga un impacto potencialmente mucho mayor para el gasto del consumidor, la inversión comercial y la actividad económica en general que un cierre del gobierno.

La situación en la primavera y el verano de 2011 tiene ciertas similitudes con la actual:

Uno podría haber imaginado que la posibilidad de incumplimiento y la realidad de una rebaja habrían hecho bajar los precios del Tesoro de EE. UU. y aumentar los rendimientos, pero ocurrió lo contrario (Figura 1). Antes de la crisis presupuestaria, los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años ya estaban cayendo, desde un máximo del 3,73% a principios de febrero de 2011 hasta el 2,94% el 28 de julio. Luego cayeron otros 122 puntos básicos (pb) hasta el 1,72% finales de septiembre Los rendimientos del Tesoro estadounidense a 30 años cayeron en una cantidad similar. Por el contrario, los rendimientos a 2 años no se movieron tanto, cayendo del 0,85 % a principios de febrero de 2011 a un mínimo de 15 pb a mediados de septiembre. Lo que empujó a los bonos del Tesoro a la baja fue una huida a la calidad de los mercados de valores.

Desde su máximo a fines de abril de 2011 hasta su mínimo a principios de octubre de 2011, el S&P 500® perdió un 19,4 % de su valor en lo que sería una de las correcciones de precios más profundas durante el mercado alcista de 2009-2020. A las acciones de pequeña y mediana capitalización les fue peor, con el Russell 2000 perdiendo un 29,6%, el S&P MidCap 400 cayendo un 26,6% y el S&P SmallCap 600 perdiendo un 26,7%. El Nasdaq 100 de tecnología pesada fue el mejor, perdiendo un pico relativamente bajo del 16,1% hasta el mínimo (Figura 2).

Los distintos índices sectoriales cayeron durante este período, pero en grados muy diversos. Entre los más afectados se encuentran los diversos índices relacionados con las finanzas, incluidos los bancos regionales, las finanzas y los seguros. Las empresas con mejor desempeño relativo incluyeron acciones de consumo (discrecional y básico), tecnología de la información, salud, comercio minorista y servicios públicos (Figura 3).

Los activos financieros no fueron los únicos que se movieron. Con el valor del dólar en duda, los precios del oro se dispararon $ 400 por onza de $ 1482 a $ 1890 entre el 1 de julio y el 22 de agosto de 2011, un aumento del 27%.

A pesar de las similitudes superficiales entre 2011 y 2023, existen muchas diferencias. Para empezar, los actores políticos en Washington no son los mismos, con un presidente y un vocero de la Cámara diferentes, etc. Como tal, los eventos políticos podrían resultar muy diferentes esta vez. En segundo lugar, las reacciones del mercado son una función de muchos factores, incluida la evolución de los eventos, cómo los inversionistas perciben esos eventos y las condiciones iniciales en los propios mercados. En 2023, las condiciones de partida en los mercados son muy diferentes a las de 2011.

1) Con respecto a los mercados de renta fija, en 2011 la Fed tenía tasas en el rango entre 0-0.25% y estaba realizando una expansión cuantitativa (QE). Es probable que los tipos cero hayan impedido gran parte de un repunte de los tipos a corto plazo, mientras que la QE puede haber alentado la huida hacia la calidad de los bonos a más largo plazo.

En 2023, la situación es en gran medida la opuesta. Actualmente, los fondos federales se encuentran en el rango entre 4,75 % y 5,00 % y los inversores valoran una probabilidad significativa (81,5 % según CME Fed Watch Tool al 14 de abril de 2023) de que la Fed suba las tasas hasta 5,00 % y 5,25 %. Como tal, a diferencia de 2011, esta vez la Fed tiene mucho espacio para recortar las tasas si es necesario. Esto puede explicar en parte por qué la curva de rendimiento actual está invertida en lugar de tener una pendiente positiva en este momento de 2011. Además, la Fed actualmente está aplicando un ajuste cuantitativo (QT), lo que permite que su cartera de bonos llegue al vencimiento sin comprar nuevos bonos más arriba. en la curva Esto es esencialmente lo contrario de QE.

2) Las valoraciones de las acciones son mucho más altas hoy que en 2011 (Figura 4). Cuando el mercado alcanzó su punto máximo el 29 de abril de 2011, la capitalización de mercado del S&P 500 era del 79 % del PIB. Para el 3 de octubre de 2011, había caído al 62%. A partir del 14 de abril de 2023, la capitalización de mercado del S&P 500 ascendió al 141 % del PIB, aproximadamente el doble de sus niveles de 2011. Como tal, es fácil imaginar que los altos niveles de valoración amplifiquen cualquier movimiento a la baja. Esto puede ser especialmente cierto para las acciones tecnológicas, que estuvieron deprimidas en 2011 pero altamente valoradas en 2023.

3) En 2011, la inflación fue baja y estable en torno al 2 % (como lo había sido desde 1994 y lo sería hasta el primer trimestre de 2021), mientras que el desempleo era muy alto, en torno al 9 %. Hoy, el desempleo es del 3,5 %, mientras que la inflación subyacente es del 5,6 %, todavía significativamente por encima del objetivo de la Reserva Federal. Esto podría hacer que sea muy difícil para la Fed recortar las tasas o relajar la política sin molestar a los inversionistas de bonos que podrían percibir cualquier política relajada relacionada con el debate presupuestario como un paso atrás en la lucha contra la inflación.

Finalmente, la situación del presupuesto es diferente en 2023 que en 2011. Al entrar en el debate presupuestario de 2011, el déficit del presupuesto federal era de alrededor del 9,3 % del PIB y estaba en proceso de reducirse al 8 % a finales de año. Con el tiempo, disminuiría al 2,5 % del PIB en 2016 a medida que creciera la economía y después de que expiraran los recortes de impuestos de Bush y Obama a fines de 2012. Las tasas extremadamente bajas en 2011 y los costos reducidos del servicio de la deuda ayudaron a reducir el déficit presupuestario a medida que El gobierno federal pidió prestado casi gratis en el extremo corto de la curva de rendimiento.

Al 31 de marzo de 2023, el déficit del presupuesto federal era del 7,1 % del PIB, menor que en 2011, pero que aumenta rápidamente. Entre julio de 2022 y marzo de este año el déficit pasó de 4% a 7,1% del PIB (Gráfico 5). Las tasas de interés más altas han disparado el costo de endeudamiento del gobierno federal. Además, la deuda pública asciende ahora al 113 % del PIB frente al 87 % del PIB en 2011.

En resumen, 2011 ofrece solo un punto de datos sobre cómo los mercados podrían responder a la posibilidad de un incumplimiento temporal de los bonos del gobierno de EE. UU. Ese conjunto particular de eventos coincidió con una ola de volatilidad en bonos y acciones que incluyó una rotación significativa del sector. Sin embargo, no nos proporciona una hoja de ruta sobre cómo podrían responder los mercados si el gobierno federal realmente comienza a dejar de pagar la deuda federal, ya que eso no sucedió en 2011. Además, como se discutió anteriormente las condiciones son muy diferentes a principios de 2023 de lo que eran en 2011 y en formas que sugieren el potencial de volatilidad amplificada esta vez.

La resolución del debate sobre el techo de la deuda tiene que ver con la política y es complicada. Esencialmente, los actores de ambos lados del pasillo tienen sus ojos puestos en las elecciones presidenciales y del Congreso de 2024. ¿Quién tendrá la culpa si se rompe el techo de la deuda? Hay muchos miembros recién elegidos de la mayoría de la Cámara que obtuvieron victorias estrechas en distritos indecisos, especialmente en el noreste. ¿Podría la resolución del debate sobre el techo de la deuda inclinar estos escaños de la Cámara de un lado a otro? Como tal, los inversores en renta variable, renta fija y oro probablemente estarán atentos a los vientos políticos cada vez más de cerca durante los próximos meses. Y esos vientos pueden cambiar de dirección rápidamente.

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Todos los ejemplos de este informe son interpretaciones hipotéticas de situaciones y se utilizan únicamente con fines explicativos. Las opiniones de este informe reflejan únicamente las del autor y no necesariamente las de CME Group o sus instituciones afiliadas. Este informe y la información que contiene no deben considerarse consejos de inversión ni los resultados de la experiencia real del mercado.